债券市场肃贪风暴再起

8月下旬，海通证券债券融资部总经理曲林的名字在一夜之间成了证券圈里的敏感词，当外界试图去刺探内幕消息时，得到的几乎都是“上级部门已经下了指令，严禁谈论有关曲林的事情”的答复。

在曲林被查之后的8月22日，国家发改委财政金融司原司长张东生被最高检通报：张东生因涉嫌受贿犯罪，已被立案调查。与此同时，浙江发改委财金处原副处长柳志文也被调查。

实际上，这股债券市场反腐风暴从去年4月份就已开始，并且很快由金融监管部门的行政稽查，升级为全面的刑事调查。

据一位证券研究员分析称，曲林、张东生、柳志文等人被查可能都是不久前被公安机关带走的“债市女王”孙明霞提供的线索，“这个圈子很小，而且环环相扣，圈里人都知道。”

而市场上则流传，孙明霞为了自保，已向公安机关供出一份“百人名单”，几乎涵盖了整个企业债审批和发行链条，涉及政府部门和多家机构。

业内分析，与其他类型的债券相比，企业债的发行由于执行的是审批制，以及相关信息披露制度尚不完备，发债环节中非市场因素巨大，极易出现寻租空间，企业债也成为债券市场腐败现象的主要源头。而目前主管企业债发行的是发改委财金司证券处。

“将有更多的人被调查，包括官员。”上述证券研究员表示，债市反腐的利剑已经从交易环节直指审批环节。

“债”的关系场

每天上班，在北京某证券公司固定收益事业部工作的崔健韬的主要任务是在线上寻找可投资的理财产品，然后形成投资报告递交部门领导。

他告诉记者，企业债的发行和承销并没有多大的技术含量，只要按照固定的模板和程序来做就可以。最后能不能拿下项目，关键还得看部门领导的“关系”硬不硬。

由于企业债发行的最低额度都是10亿元，对于券商来说，回报丰厚，诱惑力很大。而企业债的发行主体是中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业，因此和政府的关系就显得尤为重要。“如果我们的竞争对手是某官员的亲属，那当地的项目肯定是他包揽了。”

崔健韬举了一个地方城投债的例子，由于地方城投债基本上是政府的融资平台，如果要承销这些债券就必须跟地方政府、地方发改委有良好的关系。如果没有关系，那么金钱就是另辟蹊径的最好工具。

但即使拉到项目后，审批、销售等环节也需要层层“通关”。“与登记注册制的公司债发行不同，企业债需要拿到发改委批文才可发行。”崔健韬说。

崔健韬从圈子里听到消息，正在接受调查的海通证券债券融资部总经理曲林、“债券女王”孙明霞都与发改委保持着良好的关系。

公开资料显示，孙明霞和她的团队在2008年加盟华林证券时，华林证券在债券承销券商业内排名第20 位，到2009年，一跃跳至第10位，更加令人们关注的是，华林证券的企业债承销业绩特别突出。在孙明霞履职华林期间，企业债承销量更是连续3年位列前三甲。几年内，除了债券承销独树一帜外，华林证券的IPO、定增、配股和可转债承销项目几乎一无所获。

由此可见孙明霞背后深厚的人脉关系。但崔健韬透露，人脉关系也许是滋生腐败的地方，“证券交易就像人与人之间的交易，不管是在一级市场还是二级市场，大多数交易都是通过QQ、微信等形式达成交易的，由于信息的不公开，其中就有可操作空间。”

一位知情者亦透露，在银行间债市（和证交所债市外的债市，又称场外债市，95%以上的债券都是在场外债市交易）常常存在着上下级、亲属、同学、老同事等裙带关系相结合的利益共同体，横跨各种金融机构。这些人员利用债市一对一撮合交易的方式以及监管上的盲区操纵机构自营账户和资产管理账户，轻则调节利润、重则搞利益输送，达到非法侵占的目的。

因此，一旦经不住诱惑，券商、地方政府、城投公司就会不自觉形成一个利益共同体。

但崔健韬同时也表示，这样做违法成本很高，并不是每一个人都有勇气和能力去违法的，“我认识的大多数人都是遵守本分，踏踏实实地工作的。”

寻租的影子

企业债审批权引发的权力寻租现象，一直备受诟病，不少专家学者多次呼吁将企业债划归到公司债范畴，甚至建议取消企业债。

记者了解到，在承销商制作完债券发行材料之后，需要将申请材料递交给省发改委，由省发改委进行预审后转报到国家发改委，国家发改委财金司证券处负责最后审核该企业债项目是否符合发行条件。项目能否获得审批、发行额度、债券利率是多少、何时发行都是该证券处说了算。财金司通过审批后，再将定价报告交给人民银行会签，就算正式拿到批文了。

按照规定，发改委审核需要2到3个月，但也有无限期延长的情况。“时间的长短或者能不能通过审核，这里面就有可能出现寻租空间。”崔健韬说。

而市场传闻，张东生出事的原因是在任职发改委财政金融司司长期间涉嫌债市利益输送。

就在张东生之前，2012年，财政部国库司国库支付中心原副主任张锐因在国债承销中收受巨额贿赂被判处死缓。

另一个寻租空间，则是债券发行价格的双轨制。崔健韬解释，所谓的价格双轨制，就是在发行价格一个是官方价格，一个是市场价格。在这两个价格之间出现的差价，就顺理成章地成为了利益输送的关键环节。

武汉大学金融证券研究所所长董登新介绍，基于中国债券市场现在还是处于起步的阶段，监管部门倾向于保护承销机构的利益，以激励市场的发展，因此对一级市场都会给予一定的价格保护。

这种情况下，谁能拿到债券，意味着就可以赚到钱。按照正常的债券交易，一些银行从承销商手中拿到债券，或等候上市后在二级市场卖出，或转手给其他金融机构，但都必须以公允价值转让。通过该银行的账户将券卖出，利润也就留在了银行。

“很多人知道这些债肯定能赚钱，但没有把钱赚给公司，赚到外面去了，赚给了丙类户。”一家保险公司固投部负责人表示，很多人凭借自己的资源在债券分销环节和承销商串通，将券分给了某些农信社或小城商行等金融机构，同时与这些机构打好招呼：这些券是过给某个丙类账户的。

中国银行间市场的投资者账户分为“甲乙丙三类账户”。甲类为商业银行，而乙类一般为农信机构、基金、保险和券商等非银行金融机构，丙类户则大部分为非金融机构法人。

2013年4月，相关部门为了整顿债券市场，停止了丙类户开户业务，并清理了大批不合法的丙类账户。

监管痼疾

实际上，中国的债券发行监管，始终处于多头监管的状态：国家发改委负责企业债发行，执行的是审批制；银行间交易商协会主管短融发行等，基本执行注册制；证监会负责公司债发行，执行的是核准制。多头监管暴露出政令不通的现象，却是行业内长久以来一直难以消解的痼疾。

记者了解到，银监会和保监会，只对机构进行监管，不涉及具体市场和交易行为。反倒是发改委和财政部，由于负责企业债的审批和国债发行，而在债券市场中有相当话语权。

在崔健韬看来，债券市场进一步推进市场化改革势在必行，“在中央加大力度对国家发改委进行整顿的大背景下，债券市场作为金融改革的一部分，推进债券市场改革是消灭寻租空间的重要手段。”

武汉大学金融证券研究所所长董登新则认为，市场化程度不高，是导致我国债券市场特别是企业债一连串违规交易的根源。

不少专家表示，债券定价机制不健全、发行方式不规范、市场价格不透明，加之债券交易采取的是一对一方式进行，具有隐秘性，给不法行为留出了寻租空间。

中国证券法学研究会常务理事、浙江大学光华法学院教授李有星从完善《证券法》的角度提出了自己的看法，他认为，要解决证券行业的监管弊病，应在三个方面进行制度设计：一是确立证券监管机关的独特性地位制度，二是扩大证券监管机构的准立法、准司法和执法能力制度，三是确立行为统一监管的证券监管模式、合力监管制度。

“我国金融监管领域有‘一行三会’，相对应有一位行长和三位主席。中国人民银行行长要国务院总理提名人大任免，但证监会主席的任免还没有这个程序。证监会要实现对公众投资者保护，维护国家证券资本市场的安全，同时还拥有准立法、准司法和执法的权力，这样的机构应当有独特性的地位，有必要确立证券监管机构为特设的相对独立的国家行政机构序列。证监会主席由国务院总理提名，人大任免，同时还可以考虑非主席个人负责制，而是主席委员会负责制。”李有星教授说。

（应采访者的要求，文中崔健韬为化名）