为“注册制改革”打前哨的修订

为“注册制改革”打前哨的修订

评《证券发行与承销管理办法》（修订草案）

　　日前，中国证监会就《证券发行与承销管理办法》（以下简称《办法》）个别条款进行了修订，并就修订草案向社会公开征求意见。意见反馈截止时间为2018年6月10日。本次修订是在2017年9月就证券发行定价方式、配售方法进行修改后短时间内的再次修订。

　　本次修订的主要背景是基于中国存托凭证（Chinese Deposit Receipt，简称CDR）的推出计划而做出的配套性改革方案。除基于CDR发行所需的程序性规定外，笔者认为，本次修订的主要亮点有两点：一是针对2000万股以下的创新企业不再要求“应当直接定价”的发行方式，而是“可以直接定价”，即允许创新型企业基于其业务模式新、价值估量难度大等特点而引入专业投资者参与询价确定发行价格（第四条）。二是新增一款规定，“发行人尚未盈利的，可以不披露发行市盈率以及与同行业市盈率比较的相关信息，应当披露市销率、市净率等反映发行人所在行业特点的估值指标”（第三十五条）。这两个方面都与之前中国证监会一直推动的发行制度的“市场化改革”相关，《办法》的前述两处修改可能隐含着一个“注册制”改革的铺垫。

　　目前，我国证券发行监管制度采取“核准制”。在核准制项下，证监会需要依据法定的发行条件对发行申请人的公开发行证券申请进行核准。就目前而言，发行人的“盈利标准”仍是证监会核准是否予以公开发行的“法定条件”。比如《中华人民共和国证券法》第13条规定，“公司公开发行新股，应当符合下列条件：（二）具有持续盈利能力，财务状况良好”；《首次公开发行股票并上市管理办法》第26条规定“发行人应当符合下列条件：（一）最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据；（二）最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元；或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元”。《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》虽然针对创业型企业，但是在第11条规定了“发行人申请首次公开发行股票应当符合下列条件：（二）最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元；或者最近一年盈利，最近一年营业收入不少于五千万元”。由此可见，在目前的“核准制”条件下，公开发行证券的企业必须符合盈利性要求。

　　可是，企业是否具有连续盈利能力实际上仍是一个主观性的判断。这种判断的权力在现有监管体制下实际上是落在“中国证监会发行审核委员会”（简称发审委）身上。核准制的初衷是通过政府实质性的审核，使得优质企业能够优先获得筹资机会，投资者亦能分享企业成长的投资收益。但这种制度设计的理论基础是建立在“政府比市场更有经验判断企业好坏”的伪命题上。在“形式核准、实质审查”的核准制下，政府对发行人的实质性审查反而使得投资者在政府“实质审查”与“供求关系政府控制”的背景下，放弃市场主体原本应有的独立分析和判断动力，市场失去其初始的发行博弈功能。由此引发的诟病是“能够被核准的企业通常是发审委眼中的好企业，但未必是市场眼中的好企业”。事实上，政府向公众保证所有上市公司都是“精品”的做法是有害的。因为一方面这样的隐性担保降低了公众对风险的关注，另一方面这种经过政府实质审查过滤的所谓隐性担保在事实上又是无法兑现的。

　　因此，虽然本次《办法》拟修订的内容只是针对那些已经有一定市值但可能仍未盈利的“独角兽”企业回归境内市场进行规则上的铺垫，由此才有了“定价自主”“允许未盈利即上市”的规则设计，但从《办法》对于“信息披露”披露要求中的“发行人尚未盈利”的提法，可以看到“未盈利企业”公开发行股票并上市的曙光。因为对于未盈利企业上市的政府容忍恰恰是“发行注册制”与“上市审核制”这两个不同功能、不同价值取向的程序所带来的应然结果。从这个意义上看，从2015年4月18日提交全国人大常委会审议的《中华人民共和国证券法（修订草案）》到2018年2月24日全国人大常委会延长授权国务院实施股票发行注册制改革期限，市场期待已久的“注册制”之路似乎越来越近了。

　　（作者系法学博士，华东政法大学国际金融法律学院副教授）