择机干预与立法规范并举

西方国家面对股灾救市

    股灾危机爆发后，欧美等经济发达国家常通过择机干预、立法规范进行救市，但在救市过程中如何实现既及时又能把握好“度”等问题，依然备受考验。

　　过去近一个月，中国股市从本轮牛市最高点5178.19点迅速下跌到近期的最低点3373点，跌幅高达35%，创1992年以来之最。官方频频出招救市，民间却为围绕“救”与“不救”争论不休。

　　事实上，欧美等西方国家也曾有过类似遭遇。1929年美国股灾，道琼斯指数跌幅达89%，美国政府前期袖手旁观，以至于国内经济连续14个季度出现负增长。1990年，日本股市暴跌，因政府处理不当，金融系统崩盘。

　　2008年金融危机爆发后，英、法、德等国纷纷救市，救市措施包括出资购买主要金融机构优先股，严格禁止在股票市场做纯卖空交易，甚至在市场高度紧张期间关闭股市等。

　　“政府救市有着无可争辩的正当性，必须予以肯定。”中国政法大学民商经济法学院教授薛克鹏表示，如果没有政府救市行动，那么许多企业和劳动者仍会在危机中挣扎。

　　河南财经政法大学教授王艳萍认为，政府参与救市要行动及时，“政府态度越明朗，速度越快，社会资本的负担就越小，危机的影响也就越小。”

股灾危机促使立法不断完善

　　“现在，失去舵手的美联储无能为力。”1929年10月24日，美国股民陷入“黑色星期四”，道琼斯指数一泻千里，跌幅达22%，创下单日跌幅之最。

　　美国作家和经济历史学家约翰·戈登无奈地说：“如果当时美联储主席本杰明·斯特朗，一个老练的华尔街人，能够再多活几个月的话，1929年的股市灾难或许可以得以幸免。”

　　但历史不容假设。此轮股票前期价格的高涨已让股票经纪商和银行家，包括一些著名学者失去了冷静。其中，最为典型的是耶鲁大学经济学家欧文·费雪。

　　股灾期间，经济学家费雪短短几天内损失几百万美元，先前借款购买的大量股票成为废纸，顷刻间倾家荡产。为防止他被债主赶出去，耶鲁大学只好买下费雪的房子，再租给他住。

　　1933年罗斯福就任美国总统后，积极实施“新政”，先后说服国会通过70多项新政法案，建立了一整套以法律为基础的监管体系。其中制订的15项重要法律中，金融方面立法占三分之一。

　　危机后，美国政府积极反思，通过了在金融监管史上具有里程碑意义的《格拉斯-斯蒂格尔法案》（又称《1933银行法》），要求投资银行和商业银行分业经营，形成了银行、证券分业经营的模式。

　　同时，美国政府放弃原先自由不干预政策，相继通过《1933证券法案》《1934证券交易法案》，并成立了直属美国联邦的独立准司法机构——美国证券交易委员会，专门负责证券监督和管理工作，构筑了一整套证券监管体系。

　　1987年10月19日，美国经过经济发展黄金期后，因受布雷顿森林体系瓦解、海湾战争升级等冲击，股市再次暴跌，当天道琼斯指数跌幅达22.61%，史称“黑色星期一”。这次美国政府汲取上一次股灾教训，果断干预市场，使其未演变成经济危机。

　　大洋彼岸的日本股市却遭受重创。海湾战争及上世纪80年代初推行金融自由化和超低利率政策带来的经济泡沫让日本股市一路狂泻，由1989年12月的日经平均股指38915点，跌至1992年8月18日的14304点。

　　面对股市大跌，日本政府连续降低利率（最低利率降到零），增加货币供应，但收效甚微，日本经济长期陷入低迷。直到1997年，日本金融系统受东南亚金融危机影响崩盘，日本政府才成立专门金融机构，完善金融监管法律法规。

　　1998年6月，日本政府成立了新的金融监管机构——金融监督厅，接管大藏省监管职能。同年10月，日本通过了以金融机构破产处理为核心的《金融再生法案》和以事前防范金融危机为目的的《金融健全化法案》。

　　依据上述法案，日本政府对日本长期信用银行与日本债券信用银行实施暂时国有化，向东京三菱银行等18家银行注入1.7万亿日元资金，1999年3月又对15家大银行注入7万多亿日元公共资金。

　　在投入公共资金前，日本政府要求每家银行必须制定严格整改计划，且接受公共资金救助的机构必须制定详细归还资金计划和时间表。另外，日本政府还制定了金融机构破产处理、危机管理等计划和法案。

政府干预要把握时机与“度”

　　1929年美国股市，尤其是1990年日本股灾，在学界引发广泛讨论。政府何时救市，如何依法救市成为讨论焦点。

　　“危机已经过去，反思应当开始。”薛克鹏认为，如何将政府救市行为法治化，建立一个既能保障政府有足够权力对付危机，又能防止政府蜕变为利益集团和个别官员谋取私利工具的制度至关重要。

　　王艳萍以日本为例称，政府参与救市既要及时，又要把握“度”，“在金融市场和金融体系发生危机时，如何恢复市场功能、重建资源配置的机制以及稳定宏观经济运行机制，应成为政府干预的主要任务。”

　　日本股灾危机发生后，日本政府直到1998年10月才宣布将资金直接注入到问题金融机构，并建立相关法律制度规范。因此，尽管日本政府公布救援计划后，日本银行股3个月内上涨20%、1年后上涨88%，但救市效果却并不为人称道。

　　王艳萍研究发现，日本政府最开始救市“因循守旧，虚与委蛇”，以至于其金融保卫战持续时间长达10年之久，导致最终整体花费成本占总体经济GDP的13%，居历次金融危机之首。

　　而同样在20世纪90年代初因房地产泡沫等引发金融危机的瑞典，政府及时成立银行协助局、中央清算机构，依法允许部分银行倒闭和破产，不但为其他银行资产重组、隔离坏账提供了空间，而且扭转了国内生产总值下降、失业率上升局面。

　　“拯救计划推出时机是影响政策效果的关键。”王艳萍总结称，“当政府处理的态度越明确，或是应变速度越快时，越能缩小市场震荡的阵痛期。”“政府出面主导的解决措施是最后的解药，一国政府或中央银行往往扮演着‘最后贷款人’的角色。”

　　但薛克鹏则认为，金融危机爆发后，为实施救市，法律往往会为政府权力扩张提供合理解释，“但历史的经验和教训告诫我们，诸多因素极有可能导致政府行为与公众利益相悖。因为在利益集团的影响和控制下，政府决策的公正性和科学性必将大打折扣。”

　　2008年金融危机爆发后，美国政府为恢复投资者信心、遏制市场恐慌情绪、维护金融市场稳定，由总统小布什签署了经国会参众两院表决通过的《2008年紧急经济稳定法案》。

　　法案涉及7000多亿美元的金融救援方案，美国财政部和联储根据该法案也相继救助了花旗、通用和克莱斯莱等巨头。但各方利益博弈及繁琐的监督程序，也导致美国政府与救市最佳时机失之交臂。

　　2008年9月29日，当美国国会众议院否决7000亿美元紧急经济稳定法案时，当日美股暴跌，道琼斯指数下跌700余点。危机过后，美国再次改革监管体制，在2010年1月公布“沃尔克规则”，将自营业务从商业银行剥离。

　　正如薛克鹏所言，“我们相信政府能正确应对金融危机是在没有利益集团影响下的一种理想，但在利益集团客观存在的情况下，政府救市目标实现的实际效果还需做进一步评估。”

　　因此，“政府对市场的干预必须是临时的和应急的，而不是长久的和常规的。”王艳萍认为，政府在采取非常措施之前必须做出明确承诺，“一旦金融系统恢复正常，政府将立即退出市场。”

　　这是因为“救市其实是政府扮演一个投资者的角色，拿纳税人的钱做投资。”比如，美国122名知名经济学家就曾认为白宫7000亿美元救市计划是“用纳税人的钱补贴投资者”。

　　对此，薛克鹏认为，政府救市的实际效果在很大程度上取决于具体决策和执行的官员能否绝对超越集团利益和个人利益的影响，“但政府的决策、执行和监督等任何一个环节，都离不开具体的个人行动。”

　　在薛克鹏看来，政府具体决策者和执行者的个人能力、素质和道德水准，在某种程度上决定着救市行动的成败。王艳萍则表示，经济全球化背景下，一旦爆发危机，需要全球政府联手抵抗。