兼谈《上市公司监督管理条例（公开征求意见稿）》

加强上市公司全链条监管护航资本市场行稳致远

——兼谈《上市公司监督管理条例（公开征求意见稿）》

　　制定上市公司监督管理条例要平衡监管刚性与制度弹性，兼顾投资者保护与公司自治，在打击违法违规行为的同时保护市场活力。要完善相关配套实施细则与执法机制，为提升上市公司质量提供制度支撑。

　　今年5月，国务院办公厅印发的《国务院2026年度立法工作计划》将上市公司监督管理条例列入预备制定项目。这标志着我国资本市场将迎来首部专门针对上市公司监管的行政法规。回溯立法进程，中国证监会已于2025年12月发布《上市公司监督管理条例（公开征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》），面向社会公开征求意见。

　　《征求意见稿》共八章七十四条，既包含对《中华人民共和国公司法》《中华人民共和国证券法》的细化落实，也承载夯实上市公司质量、完善资本市场深层次治理的制度使命。作为我国首部上市公司监管行政法规，制定上市公司监督管理条例既要立足当前监管实际，又要着眼资本市场长远发展。本文从商法原理和监管实践的双重视角探讨制定上市公司监督管理条例的制度设计，并对《征求意见稿》提出完善建议，以提升立法质量、夯实资本市场法治根基。

　　加快审计委员会功能性替代的制度补充强化

　　《征求意见稿》第九条要求，上市公司董事会必须设置审计委员会，其成员不得担任高级管理人员，过半数须为独立董事，召集人须为独立董事中的会计专业人士，审计委员会全面承接公司法规定的监事会职权；第三十三条赋予审计委员会在发现财务造假嫌疑时的调查权，并规定监管机构可责令其调查，为审计委员会转向“看门人”提供制度支撑。

　　但审计委员会的具体制度设计尚存在补充强化空间。其一，审计委员会承接监事会职权后，其成员同时承担董事的决策职能与监事的监督职能，这两种职能之间存在潜在的角色冲突。因此，制定上市公司监督管理条例，有必要增设审计委员会成员在行使调查权时的独立性保障条款，明确其在调查程序中不受董事会决议约束。其二，审计委员会的调查权行使缺乏配套程序，建议参照上市公司监管实践中已积累的专项核查经验，规定调查启动的书面记录要求、调查期限及调查结论披露，确保调查权从纸面权力转化为可操作的治理工具。

　　完善第三方配合造假的归责与赔偿制度

　　《征求意见稿》第三十五条将上市公司关联方、客户、供应商、合作方及为其提供服务的有关机构纳入配合造假的责任主体范围，违反者最高可面临1000万元罚款。这一制度安排体现了商法交易安全原则的法理逻辑。当第三方主体以提供虚假信息或材料的方式参与造假，其行为已构成对证券市场交易秩序的共同侵害，追究其行政责任具有规范上的正当性。

　　值得关注的是，当前条文对第三方配合造假归责边界的划定还可以更精细。在正常商业交易中，客户或供应商向上市公司提供的信息存在误差或瑕疵，未必具有配合造假的主观故意。因此，制定上市公司监督管理条例，要增加“明知或应知”的主观要件限定，并区分“主动配合造假”与“被动提供不实信息”的不同责任层级。第三方责任的追究程序应与《中华人民共和国行政处罚法》过罚相当原则相衔接，避免对交易链条末端主体施加与其过错程度不相匹配的处罚。

　　此外，针对财务造假行为，仅凭行政处罚难以充分弥补投资者损失。建议制定上市公司监督管理条例时增加规定：因第三方提供虚假信息导致投资者损失的，应当依法承担民事赔偿责任。同时，完善并落实第三方配合造假的连带责任机制，引入过错推定或举证责任倒置规则，切实降低投资者维权成本。

　　强化财务造假利益追回的执行保障机制

　　《征求意见稿》第三十四条规定，上市公司基于虚假财务会计报告多分配的利润、多支付的薪酬或多授予的股权期权，董事会应当向负有责任的股东及其一致行动人或董事、高级管理人员收回。该追索机制的商法原理在于不当得利返还，将追回义务课以董事会而非仅由监管机构事后追缴，体现公司自治与监管干预的合理分工。

　　实践中，当负有返还义务的股东同时是控股股东或实际控制人时，董事会的追回行动可能面临实际控制人的阻挠。因此，制定上市公司监督管理条例，要从以下方面强化财务造假利益追回的保障机制。其一，规定审计委员会在追回程序中的监督职责。当董事会怠于履行追回义务时，审计委员会有权直接向监管机构报告并申请监管介入。其二，明确追回义务的诉讼时效起算点，以虚假财务报告被更正或行政处罚决定生效之日为起点，避免因时效问题导致追回权落空。其三，对已转让股份的原股东，规定受让人在明知或应知股份系基于虚假财务报告取得的情况下，承担连带返还责任。

　　明确按次累计罚款的认定标准与总额上限

　　《征求意见稿》在法律责任部分新设“罚款数额按照其违法次数累计计算”的规定，被认为是最具创新性和威慑力的条款之一。财务造假往往具有持续性和反复性，若仅以单次违法行为为处罚基准，罚款数额相对于违法者的非法所得可能威慑效果有限。按次累计计算的罚则，使财务造假的违法成本呈几何级数增长，从而在制度层面切断“造假收益大于违法成本”的根源。

　　需要注意的是，该条款在实施中应防范裁量权滥用风险。按次累计计算的要点在于对“次”的清晰界定，财务造假在实践中可能表现为持续的行为，也可能被拆分为多个独立的披露周期。对此，制定上市公司监督管理条例，要在实施细则中明确“次”的认定标准。比如，以每份独立的信息披露文件或每次独立的违法行为为计算单位，而非以会计年度或披露周期为简单划分。同时，累计罚款的总额上限应与证券法、行政处罚法的既有规定保持体系协调，避免出现条例累计罚款总额超出上位法设定上限的规范冲突。

　　加强退市环节和破产重整中的投资者保护

　　退市制度是资本市场实现资源优化配置的重要保障，退市过程中投资者权益保护不容忽视。《征求意见稿》在行政法规层面设专章规范并购重组制度，明确破产重整行政监管和人民法院的协调沟通机制，要求主动退市公司做好投资者保护安排，禁止任何人干扰退市决定，加大对违规规避退市行为的监管力度。

　　需要注意的是，行政权与司法权在破产重整中的边界。实践中，上市公司重整申请的受理需经过证监会和最高人民法院双重前置审批程序。这一安排虽有助于防范重整程序被滥用，但也在一定程度上使行政权介入了本应由司法权独立判断的领域。因此，制定上市公司监督管理条例，要明确证监会在破产重整程序中的职能，应限于就重整方案中涉及证券市场的事项出具专业意见，而非对重整可行性作出实质性审批。同时，应强化重整程序中中小股东的知情权与参与权，规定重整计划草案中涉及股东权益调整的事项须经类别股东会表决通过。

　　此外，建议明确主动退市的异议股东保护机制，设定公平合理的现金选择权定价规则，以退市决议公告前一定时期的市场均价为基准，防止控股股东以低价强制中小股东退出。建立退市过程的专门监督机制，由独立董事和中小投资者代表组成特别委员会，对退市方案的公允性进行审查并发表独立意见。

　　以协同监管和包容审慎监管为抓手规范市场运行

　　一方面，上市公司监管涉及证券、市场监管、财政、税务、公安等多个部门，监管协同性直接影响治理效能。《征求意见稿》目前主要规定了证券监管部门的职责，对跨部门监管协作机制则未予细化。建议在总则或监督管理章节中，明确建立上市公司监管跨部门协作机制，推动信息共享、执法联动和失信联合惩戒；加强证券监管部门与市场监管部门的公司登记信息共享，及时掌握上市公司股权结构、实际控制人变动情况；强化证券监管部门与公安、司法机关的行刑衔接，完善案件移送标准和程序，提高证券违法犯罪的查处效率。此外，针对财务造假行为，可建立证券监管部门与财政部门的联合监管机制，形成监管合力。

　　另一方面，制定上市公司监督管理条例要在强化监管约束的同时，为上市公司创新发展留出制度空间。建议在总则中明确包容审慎监管原则，对新技术、新产业、新业态、新模式上市公司，在坚守监管底线的前提下，采取差异化、弹性化监管安排。在监督管理章节中明确监管措施的实施条件、期限、告知义务及当事人申请救济的途径，对于市场影响较大的限制性措施，还应设置必要的陈述、申辩或听证程序。

　　总体而言，制定上市公司监督管理条例是推进上市公司治理体系和治理能力现代化的关键一步，要平衡监管刚性与制度弹性，兼顾投资者保护与公司自治，在打击违法违规行为的同时保护市场活力。要完善相关配套实施细则与执法机制，为提升上市公司质量提供制度支撑，为资本市场高质量发展筑牢法治根基。

　　（作者单位：上海政法学院经济法学院）