证券交易规则“上新”

为耐心资本拓路 为市场定价赋能　　

　　4月10日，我国沪深北三大证券交易所（上海证券交易所、深圳证券交易所、北京证券交易所）在当天交易结束后分别发布新修订的交易规则，并公开征求意见。

　　此次修订，除深圳证券交易所的规则修改涉及创业板的进一步改革外，三大证券交易所修改的交易规则主要集中于扩大交易日盘后固定价格交易方式的适用范围、调整退市风险警示股票价格的涨跌幅比例，优化交易所对整个交易过程中的自律监管措施，完善交易监管安排等，进一步优化交易效率、保障市场稳定、保护投资者利益。

　　回应长期资本、耐心资本的投资需求，提高市场定价的稳定性和可靠性

　　此次交易规则修订，沪深北三个证券交易所都引入了“盘后固定价格交易安排”。所谓“盘后固定价格交易安排”，是指在现有的集合竞价交易和连续竞价交易方式以外，在非交易时段依托于交易系统以收盘价为投资者继续提供交易配对的一种制度安排。事实上，“盘后固定价格交易安排”在沪市科创板和深市创业板的交易规则中已有所体现。此次交易规则修订是将在科创板和创业板的试点常态化，全面扩展至全部A股和交易型开放式基金。引入“盘后固定价格交易安排”后，投资者可以灵活地选择在交易时间段内以竞价交易进行场内交易，也可以在申报时间内（每个交易日9:15至11:30、13:00至15:30）选择进行盘后固定价格交易的申报。开展全面盘后固定交易，既有利于增强场内竞价市场竞价过程的内在稳定性和定价效率（避免某个大额交易对市场定价的冲击），也可以通过扩展盘后固定价格交易方式的适用品种，以更好满足特定机构投资者多元交易和稳定持有或出售的需求，由此，便利以长期持有为目标的机构投资者在成本可控、效率可期的前提下，进行资产管理的组合，为中长期资金入市提供更多元的交易通道和方式。同时，盘后固定价格交易有助于降低跟踪收盘价格的交易策略对收盘价的影响，减少市场在特定情形下因恐慌或者预期不确定性产生“羊群效应”，以提高市场的稳定性和收盘价的公允度、真实性。

　　除“盘后固定价格交易安排”外，本次交易规则修订的另一个市场化的体现是沪深两市都根据规则变化与业务需要将前期已公开征求意见的《关于调整主板风险警示股票价格涨跌幅限制比例及有关事项的通知》相关规定一并纳入，将主板风险警示股票价格的涨跌幅限制比例由5%调整为10%。原有的5%限制，容易使得投资者在连续跌停且无法成交的极端情况下想卖卖不出，从而造成资金流动性枯竭。将5%的涨跌幅空间扩大为10%，则使投资者有机会通过增加价格波动的空间换取更充分的成交机会，减少因为价差幅度过小而引起连续涨跌停和流动性枯竭问题。这不仅有利于实现市场对已经被风险警示的股票更高效率的定价博弈，也有利于对投资者“退出权”提供更有效的保护。

　　充分发挥证券交易所对资本市场资源配置的有效作用

　　市场通过价格机制提供资源优化配置方式。以证券交易所为代表的统一证券市场在制度创新方面，很大程度上要降低交易成本。证券交易所的主要作用在于聚集买卖双方的交易意愿，通过提供撮合服务以最大限度地增加证券交易的成功率，从而实现资本在不同时间、地区和行业之间进行大范围转移，最终完成资本资源在市场的有效配置。因此，如何满足投资者不同类型的投资需求、扩大证券交易所的交易量是所有证券交易所的核心任务。从这个角度看，证券交易所要积极扩大交易量：一是不断回应证券市场参与各方的交易需求，提供价值高的投资标的，通过吸引不同类型投资者的进入实现交易规模扩大；二是通过不断降低投资者付出成本，减少价格信息产生的时间，加快同一时间内交易个体的投资决策效率，直接促成成交数量增长。在此过程中，证券交易所通过丰富发行证券投资标的、完善订单执行等各项规则与流程，进一步为投资者提供投资决策、机会匹配、交易执行等服务，以推动证券交易市场高质量发展。

　　从此次沪深北三家交易所分别修改的交易规则内容可以发现，证券交易所通过提供更灵活的盘后交易机会、放宽风险警示股票的价格涨跌幅区间、调整基金收盘价规则的措施等，进一步适应市场主体的投资需求变化，便利市场参与，满足投资者多元化交易需求。这也是构建市场化、法治化、现代化证券交易所的应有之义。　

　　有利于形成以长期资本、耐心资本为主导的投资者结构新格局　

　　自设立以来，我国证券市场的一个显著特征是中小投资者在整个投资者结构比例中始终占据着主要位置。比如，根据中国结算统计年报，截至2024年12月31日，我国证券市场的投资者总数为23680.34万，其中自然人投资者数量达到23623.58万人。这种投资者结构使得我国证券市场具有典型的“散户”特征，且根据沪深两地证券交易所过往的数据，我国自然人投资者的交易频率和交易次数远多于机构投资者。自然人投资者庞大的数量虽可以促进证券市场的活跃度，但也易形成“跟风交易”、引发“羊群效应”，增加证券市场非正常波动风险。

　　在此背景下，三家证券交易所分别修改交易规则，放宽盘后固定价格交易、调整基金收盘价规则等措施，有利于在不影响成交价的前提下培养、鼓励和壮大长期资本、耐心资本的入市交易；通过放宽风险警示股票的涨跌幅、增加风险警示股票和退市整理股票交易安排等措施，有利于引导中小投资者理性投资，让市场投资更专业、理性，让以长期资本、耐心资本为特点的机构投资者成为市场的稳定剂，通过更合理的基金投资引导中小投资者选择更专业、稳妥的投资方式。

　　（作者为华东政法大学国际金融法律学院教授）