中国式现代资本市场健康发展的路径探讨

中国式现代资本市场健康发展的路径探讨

——以推动注册制走深走实为契机

　　党的二十大报告指出，“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务。发展是党执政兴国的第一要务。没有坚实的物质技术基础，就不可能全面建成社会主义现代化强国。”中国式现代资本市场如何为我国全面建设社会主义现代化国家保驾护航，其中资本市场促进实体经济“高质量发展”是首要思考的问题。习近平总书记指出，“金融要为实体经济服务，满足经济社会发展和人民群众需要”，“经济是肌体，金融是血脉，两者共生共荣”。而“十四五”规划也明确提出，要构建金融有效支持实体经济的体制机制。

　　一、中国式现代资本市场要成为服务实体经济的主要资金池

　　中国的资本市场与中国的实体经济关系密不可分，它们之间联动发展才能形成良性循环。如同血肉和肌理，资本市场为实体经济提供活水，实体经济反哺资本市场更加繁荣。这意味着，在中国经济走向高质量发展的转型过程中，我国资本市场的发展也要求从粗放走向精细，从应急管理走向科学监管，从追求规模走上健康发展和科学发展的道路。

　　伴随着我国经济持续的改革开放，我国资本市场的发展也逐渐成为中国经济可持续发展的重要基础设施和枢纽，为高新技术企业提供风险投资和上市融资渠道，推动中国经济不断升级和转型。但是，综观我国资本市场，还是存在创新动能不足，实体经济中直接金融占比偏低，多层次资本市场发展还处于探索阶段，特别是资本市场上的金融产品和交易方式创新不够等问题。这意味着资本市场的主要任务不仅仅要解决经济发展中的结构性矛盾、单纯的融资总量扩张等问题，更重要的是要以科技创新和可持续增长为内在原动力，去连接科技创新企业与资本市场的孵化载体和直接融资渠道。要创新投融资工具与交易模式，实现面向实体经济的内在动能转换。而当前我们更要以注册制为契机，统筹推进资本市场多个板块的改革，形成科技创新企业无缝对接的多层次直接融资平台。

　　二、注册制应成为中国式资本市场甄别好公司的推动力

　　2023年中央金融工作会议提出，要更好发挥资本市场枢纽功能，推动股票发行注册制走深走实，发展多元化股权融资，大力提高上市公司质量，培育一流投资银行和投资机构。可见，金融问题乃至资本市场问题，是要为经济社会发展提供高质量服务，让诸多优质企业可以通过资本市场获得资金支持，能够快速发展。

　　注册制改革是一场深刻的制度变革，注册制改革绝不是放松监管，而是实现有效市场和有为政府更好地结合。注册制改革落地后监管更严格了，这种严格来自覆盖事前、事中、事后的全链条监管，来自资本市场基础制度的全面加强，特别是法治水平的进一步提升。

　　注册制改革在我国历经多年的理论探讨，先后经过2018年科创板的试水、2020年创业板的跟进，以及2021年新设北交所的推出，直至2023年2月全面注册制落地，从科创板服务于高科技创新型企业，到创业板主要服务于城镇型的双创企业，再到北交所服务中小型创新企业，直至全部注册制让更多高水平的国有或民营的龙头企业与高科技创新企业、“专精特新”微小企业，都有机会以市场化的方式获得发展机遇。

　　这是一个好的开端，但在实践中也遇到很多现实问题，诸如监管的重点与路径、上市公司治理的薄弱环节以及退市规则的缺漏等。对此，我们首先要坚定信心，推动注册制走深走实，而不是后退。注册制下的监管，重点在于“建制度、不干预、零容忍”。“建制度”指的是坚定注册制改革方向不动摇，坚决走法治化的道路。“不干预”就是坚持走市场化的道路，让市场起作用。“零容忍”就是坚决打击破坏市场正常运转的违法违规行为，这样才能保护市场的正常运行。

　　我们要认真总结注册制实施以来的经验教训，探究中国式现代资本市场健康发展路径，思考市场化监管模式怎样甄选优质企业，怎样引导企业和投资者双向努力遵守市场准则，怎样通过资本市场为优质企业匹配到持久的资本供给，怎样让我国的资本市场培育出成百上千的有国际化视野的合法合规优质企业。

　　三、打造好信息披露这一监管重器是资本市场健康发展的关键

　　我国资本市场监管体系不够完善，监管部门之间信息不互通、监管不到位的问题依然存在，对资本市场的信息披露违法行为，行政处罚偏轻，造成一些上市公司财务造假、内幕交易等违法行为时有发生。

　　对此，一是要提升上市公司信息披露质量，确保信息的准确性、时效性和完整性，增加上市公司“透明度”，减少投资者与上市公司之间的信息不对称。二是定期报告要强化关键信息，提高“可读性”。如要求信息披露简明清晰、通俗易懂，以减少冗余信息，强化关键信息。三是推动ESG信息披露顶层设计，逐步提升披露要求。立足我国实践，建立健全ESG信息披露制度，将成为下一步提高上市公司信息披露质量的重要方面。四是加强IPO和上市后信息披露的衔接，强化信息披露违规监管，尤其在首发募集资金后续用途方面等。

　　四、完善上市公司治理是夯实中国式现代资本市场的基础

　　上市公司是实体经济的基本盘，是经济高质量发展的重要微观基础，而资本市场的监管者也始终把提高上市公司质量作为监管工作的重中之重。过去对上市公司的监管主要抓的是信息披露，而现在更多地坚持信息披露监管和公司治理监管“双轮驱动”。

　　从上市公司治理的现状看，我们还存在部分上市公司内控薄弱、关联交易频繁、大股东侵占中小投资者利益等问题。为了加强上市公司的治理，中国证监会和各交易所首先注重制度建设，如在股票上市规则中新设了公司治理的专章，其中特别专设控股股东和实控人的专节，突出了中国资本市场最具本土特色的公司治理重点，紧盯关键少数。针对独立董事管理办法的出台，修订了独立董事制度改革的配套规则，还在修订信息披露评价指引中，把一些对治理方面的要求加入审视公司信息披露的要求里等。其次，强化治理底线。监管者一直对财务造假、资金占用、违规担保、承诺不履行和违规减持等比较突出的问题，保持追责的高压态势。重点监督上市公司的“双控人”（即控股股东、实际控制人）通过担保、资金占用、关联交易等违规侵占公司利益，侵害上市公司与中小股东的利益。最后，控制权争夺是上市公司治理中的难点问题。本次公司法修改，对股东如何提案、如何提议开股东会等作了新的完善。此外，在上市公司中比较突出的大股东欺压小股东的情形，本次公司法修改也强化了小股东知情权、异议股东回购股份请求权等制度。

　　五、注册制与退市制度相结合才能使资本市场行稳致远

　　退市制度的本质是提高市场效率和资源配置效率，是注册制实施的重要补充。注册制与退市制度相结合，是因为注册制给了优质企业市场化上市的机会，但资本市场不能只进不退，特别是一批严重违法违规的企业或者长期亏损的僵尸企业。否则，资本市场上良莠不齐的企业搅和在一起，可能出现劣币驱逐良币的现象，还影响好公司的估值。

　　推进退市制度改革，交易所系统优化了退市指标，简化退市流程，也严格执行退市制度，应退尽退。这些年累计有120余家上市公司相继退市，但绝大多数集中在2022年—2023年，两年强制退市的公司数超过了退市制度改革之前退市公司数总和，基本上形成了优胜劣汰的市场机制和常态化退市机制。

　　退市制度分为自愿退市与强制退市，在我国资本市场上退市还是以强制退市为主。上市公司退市的中小投资者利益保护，是退市机制中的重要问题。如退市过程中投资者的知情权、退市后投资者的交易权和损害赔偿的救济路径等。这一问题目前还需要体系化的制度建设，当然也需要投资者增强风险意识和“买者自负”的理念。

　　（作者为深圳大学法学院特聘教授）