浅谈《首次公开发行股票注册管理办法（征求意见稿）》

进一步推动全面实行股票发行注册制

——浅谈《首次公开发行股票注册管理办法（征求意见稿）》

　　《首次公开发行股票注册管理办法（征求意见稿）》进一步规范主板、科创板、创业板首次公开发行股票相关活动，推动全面实行股票发行注册制，保护投资者合法权益和社会公共利益。

　　为落实《中华人民共和国证券法》《国务院办公厅关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》总体要求，近日，中国证监会就起草的《首次公开发行股票注册管理办法（征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》）公开征求意见，进一步规范主板、科创板、创业板首次公开发行股票相关活动，推动全面实行股票发行注册制（以下简称“全面注册制”），保护投资者合法权益和社会公共利益。

　　证券发行体制改革是我国证券市场建立以来面临的重大问题和难点问题。党的十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》明确提出：“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重。”2019年12月28日修订通过的证券法将注册制上升为一项法定性要求，在第九条明确规定：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门注册。”2020年3月1日新修订的证券法正式实施以来，除债券市场实现全面注册制外，股票市场实现“全面注册制”之议题备受关注。在此背景下，《征求意见稿》充分吸收试点注册制以信息披露为核心、增加制度包容性、明确并压实市场主体责任等成功经验的基础上应运而生，其中推出的“全面注册制”引人关注。

　　“全面注册制”的改革初心

　　“全面注册制”要解决的问题核心在于政府与市场之间的“进退”关系，其本质是把原来由政府代位审查的权力让渡出来交还市场，由市场主体之间围绕价格进行充分博弈，并通过价格发现这一因素引导资本实现在各要素市场之间流动的优化配置。因此，本次“全面注册制”改革的最大亮点在于，以“放管服”为标志进一步完善政府与市场之间的关系，力求通过充分的市场博弈机制，激发市场在资源配置中的主导作用，并通过市场的“价格发现”和行为的“成本预期”这两项市场活动的支柱内核实现市场主体自我的监督和制约功能。

　　本次“全面注册制”改革借鉴科创板、创业板注册制试点的成功经验，在充分参考国际主流资本市场经验的同时，结合我国资本市场发展三十余年从审批制到核准制的持续改革经验，进一步明确证券交易所的一线“审核”功能，强调了证券交易所作为一线自律监管机构在发行上市审核过程的地位和作用，充分授权交易所进行发行和上市审核，证券监管机关主要依据交易所的上市审核意见作出行政性的注册决定。

　　这意味着在市场准入前端，证券监管机关将原先在保护投资者宗旨下进行的“准入价值判断”转向为“卖者尽责，买者自负”的市场自主博弈，通过交易所的审核问询机制实现“问出一家真公司”而非“问出一家好公司”的监管目标。换句话说，在“全面注册制”下，证券监管机关不对发行人的投资价值进行主观判断，注册申请文件的真实、准确和完整是发行人及其中介服务机构所应负担的法定义务。因此，在“全面注册制”下，证券监管机关主要监管的重点在于法定披露的内容是否已经充分披露，披露的内容在形式上是否存在误导投资者的表述。在全面披露前提下，由证券的买方和卖方围绕自身对于证券价值的判断形成证券价格的均衡，从而在市场的准入方面实现政府与市场关系的“放管服”转向。

　　重视市场自由博弈下的投资者利益保护

　　“全面注册制”虽然在本质上是把原来由政府代位审查的权力让渡给市场主体之间进行充分博弈，但我们必须清醒地意识到，市场主体间的买卖如果仅仅依赖于双方间的“君子之约”进行价格博弈，就可能会因为一方的利欲熏心而出现“坑蒙拐骗”等不法行为。因此，“全面注册制”若想实现市场充分、自由博弈的制度效果，还需要重视对投资者利益的保护。

　　一方面，“全面注册制”在监管端要注意把握准政府与市场之间的关系。行政监管力量在投资者保护方面的工作重点应围绕以“公平交易”为核心的市场环境塑造，只要公平的交易秩序能够得以确保，投资者利益的保护目标也就实现了。另一方面，“全面注册制”在投资者端需要继续做好投资者的风险教育工作，完善投资者风险承受能力的分类与识别制度，深入推进“投资有风险，入市需谨慎”的风险教育。在此基础上，通过强化证券违法的执法力度，综合运用刑事责任、行政处罚和行政执法当事人承诺制度等方式，提高证券违法行为的违法成本，借助于个体诉讼、普通代表诉讼和特别代表人诉讼等三位一体的诉讼机制对证券发行过程中潜在的违法意图产生威慑作用。

　　需要注意的是，在以“结果为导向”的投资者保护方面，“全面注册制”需要进一步通过立法和执法确立起以“真实披露的结果”为导向，而非“合规披露的形式”为导向的公开发行披露要求和披露习惯。通过完善规则和案例公示转变长期核准制下发行人和中介机构形成的“仅仅满足监管的形式要求”之思维惯性，中介机构不应只满足于“对公”（监管机构、交易所）的披露要求，更应当考虑在“全面注册制”下如何满足对投资者的披露要求，如何通过更好的信息披露，实现更好的定价博弈和对法律责任风险的隔离。

　　成功的关键取决于更符合市场预期的制度安排

　　相较于我国证券市场发展初期的“额度制”“审批制”以及2019年12月证券法修订前实施的“核准制”，“全面注册制”在政府与市场关系处理方面体现出监管层顺应市场需求、推行自我改革的决心。值得关注的是，目前的注册制是一种“发行”与“上市”合二为一的制度安排，它不仅仅涉及发行人“涉众性融资”的监管保护，还涉及融资完成后的公开交易机会，因此交易所对于公开交易机会（上市）的否决也会意味着发行人失去公开融资（发行）的可能。

　　从这个意义上看，笔者认为，未来注册制改革可能在现有“合二为一”基础上仍有进一步改进的空间，可以将“公开发行”与“上市交易”这两种不同阶段、不同定位的职能相互分离。对于发行监管而言，国家并不干涉企业的融资权，通过注册制确保的只是在公众融资过程中信息披露的真实性，以此防止证券欺诈活动；对于上市审核而言，交易所在“市场容量”和“市场竞争”总体考量下，可以自行选择其认为具有挂牌交易价值的发行人上市。这样不仅使得证券发行和股票上市监管各有侧重，还在不同层次、不同板块的交易所市场之间产生竞争，从而真正形成市场、交易所和证券监管机关各司其职、各尽其责、互相补充的证券市场新格局。

　　（作者单位：华东政法大学国际金融法律学院）