合而不同 美美与共

——评《非上市公众公司信息披露管理办法（征求意见稿）》

  作为新三板制度改革的一个配套措施，中国证监会随同《非上市公众公司监督管理办法》配套出台了《非上市公众公司信息披露管理办法》（以下简称《办法》）的征求意见稿。意见反馈截止时间为2019年12月8日。

  《办法》是对此前非上市公众公司信息披露监管实践的总结，总共7章合计68条，从总体要求、定期报告、临时报告、信息披露事务管理、监督管理和法律责任等方面对非上市公众公司的信息披露提出了具体的要求和指引。

“合而不同”的新三板信息披露体系

如何设计

  从《办法》所披露的条款看，目前对非上市公众公司信息披露监管的思路体现了“非上市公众公司信息披露监管与上市公司信息披露监管一致”的基本逻辑。由此在具体条款上表现为《办法》对非上市公众公司在定期报告、临时报告的类型要求、需要披露的主要内容与上市公众公司信息披露的要求均大同小异，甚至在绝大多数条款中都可以看到原先针对上市公司的信息披露规范而制订的《上市公司信息披露管理办法》的痕迹。比如，在年度报告的披露要求中，《办法》不仅沿用了上市公司年度报告的内容要求（比如第14条），还加入了“利润分配”“公司治理及内部控制情况”的新要求。不仅如此，在半年报和临时报告的内容要求上也都沿用了上市公司的披露内容要求。

  在此基础上，根据新三板改革实施后各层次挂牌公司在公众化程度、股票交易活跃度、规范运作水平和市场认可度等方面的差异性，《办法》也试图尝试在新三板的不同板块就披露形式、披露内容、信息披露事务管理等方面设计不同的制度安排，力图实现“差异化监管”的目标。差异化要求体现了监管层力图将信息披露要求与挂牌公司的发展阶段和风险状况相匹配，满足市场主体的多元化需求，力求通过制度变革提升新三板市场精准金融服务能力的新型监管思路，这些都是在新三板公众公司监管上的一种“放管服”改革的具体体现。

“美美与共”的多层次资本市场信息

披露体系如何改进

  非上市公众公司信息披露的有效监管需要行政监管与自律监管共同参与、形成合力。虽然《办法》尝试分别规定行政监管与自律监管各自的监管方式与手段，明确证监会可以结合市场分层探索实施分类监管，全国中小企业股份转让系统（以下简称全国股转系统）对挂牌公司信息披露有关行为进行自律管理，二者分工明确、相互衔接，但就现有所公开征求意见的《办法》及《全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露规则》（以下简称《披露规则》）的内容而言，建立一个监管层眼中“美美与共”的多层次信息披露体系仍需注意以下四个细节问题：

  第一，如何准确把握非上市公众公司信息披露的边界尺度。从道理上讲，公众公司强制性信息披露的终极目标是一样的，即通过强制性信息披露弥补投资者与发行人、投资者与投资者之间的信息不对称，由此无论是上市公司还是非上市公司信息披露的内容应该在大的方向上的要求是一致的。但同时，我们也应注意到信息披露的成本和方式对于还是作为小企业的非上市公众公司的影响。在现有《办法》规定的内容中，虽然基于板块分层的设计而存在一些披露要求的差异（比如季报、年报的要求），但总体而言，信息披露的内容还是跟《上市公司信息披露管理办法》没有太多的区分，甚至有些年报的内容有额外的新要求；虽然在中国证监会及全国股转系统针对《办法》和《披露规则》的起草说明中有提到“中国证监会、全国股转公司对不同市场层级挂牌公司的定期报告内容与格式有差异化要求的，挂牌公司应当遵守相关规定”，但似乎具体的规定并不明确。

  第二，如何在信息披露上给予市场更多的制度红利。《办法》沿袭了上市公司对外披露5%的这个信息披露触发点标准。该标准来源于《证券法》第4章“上市公司收购”和《上市公司收购管理办法》的规定，其目的是针对活跃性的交易市场以确保可影响供求关系预判的信息能够向全市场进行公开，防止“蒙面收购”而损害市场其他参与者进行投资的机会与利益。但基于现有进入新三板挂牌交易的公众公司股权集中度仍远远高于上市公司的现状，是否可以考虑将权益变动的披露触发点从现有的5%提高到10%，以此降低披露成本，促进在外流通部分股份的交易活跃度？

  第三，如何平衡非上市公司与主办券商的信息披露工作分工。《办法》虽然对非上市公众公司提出了信息披露管理的要求，但《披露规则》规定“挂牌公司编制信息披露文件……拟披露信息经主办券商事前审查后，由主办券商上传至指定信息披露平台”（第8条）。对于信息披露前的券商审查要求，无论是对券商的成本、信息质量的把控还是出问题后的责任划分而言都不会是最好的制度选择。因此，从明确责任的角度来说，还是应该夯实披露义务主体进行准确、及时披露的法定义务。

  第四，如何适应社会发展创新披露方式？《办法》对于信息披露的方式简单地规定了“挂牌公司依法披露的信息，应当在中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）指定的信息披露平台公布。挂牌公司在公司网站或者其他公众媒体发布信息的时间不得先于中国证监会指定信息披露平台”（第7条），但随着技术的发展和用户使用习惯的变化，包括炒股软件、微博、微信在内的新媒体已经十分普及，以推送为特征的主动式流媒体已经逐渐替代了原先传统的被动的门户式传播路径了，因此，应该考虑革新信息披露的方式，除了在中国证监会指定的平台（目前是全国股转系统）进行发布外，全国股转系统还应该通过技术途径确保将其收到的信息向特定媒体的同步与实时传播，在信息披露方式应该与时俱进，跟上时代与技术的发展步伐。

  （作者系华东政法大学国际金融法律学院副教授）