私募股权投资基金参与国企混改法律问题探析

　　日前，国务院公布《私募投资基金监督管理条例》，将私募投资基金业务活动纳入法治化、规范化轨道进行监管，鼓励私募投资基金行业规范健康发展，更好保护投资者合法权益，进一步发挥服务实体经济、促进科技创新等作用，自2023年9月1日起施行。

　　近年来，我国私募投资基金行业稳步发展，在提高直接融资比重、促进经济发展方面发挥了积极作用。其中，通过私募股权投资基金战略投资、参与混合所有制改革等方式，对于盘活存量国有资产，提升私募股权投资基金运营与管理水平，加快完善国有企业现代公司治理具有积极意义。本文试从私募股权投资基金与国企改制的适配性角度出发，分析私募股权投资基金参与国企改制的可行性，并提出法律实践层面的具体操作建议。

　　混改项目选择

　　一般情况下，除拟混改国企需要设置战略投资者遴选条件外，私募股权投资基金投资混改项目也有自身考量。比如，收益稳定（对于政府投资基金则可能倾向于产业发展和国有资产保值）、便于及时退出等。从私募股权投资基金视角看，私募股权投资基金参与国企混改的目的很明确，即重视被投企业的成长性。通常情况下，成长性的判断主要有四个方面：第一，被投资企业的发展及成长规模在所处行业的市场容量足够大，且在理论上可以达到头部规模。第二，生命周期。被投行业是否为朝阳产业，如为传统行业是否有新的增长点，主营业务是否会被创新技术替代等。第三，核心竞争力。即商业模式是否成熟，是否具备持续研发能力，经营团队是否完备。第四，历史合规、股权结构、公司治理、运营管理等财务和法律上不存在被“风控”否决的硬伤。

　　当然，缺乏市场核心竞争力、历史包袱沉重难以剥离、职工安置成本占用发展资金高的混改项目，必然会淡出私募股权投资基金的视野。综合来看，私募股权投资基金选择混改项目时，既会关注企业混改后的战略布局、商业模式、主营业务、技术研发、治理机制等，还会考虑国企混改项目的特殊性，实现基金的综合盈利。

　　特殊权利安排

　　通常情况下，私募股权投资基金与拟混改企业磋商到一定阶段，会列出投资的核心条款清单（Term Sheet，以下简称“TS”）。私募股权投资基金投资一般不会达到控股状态，可以相对满足国企混改的要求。值得一提的是TS中的特殊权利安排：回购权、随售权/拖售权、优先购买权/优先认购权、优先清算权、反稀释权、高管提名/委派权、一票否决权、特殊知情权、最惠国条款等。

　　笔者认为，上述特殊权利安排中，优先清算权与最惠国条款均涉及除被投企业及创始股东以外的第三人利益且相互关联，从法理角度看，均存在一定的实操障碍，在私募股权投资基金谈判时一般应予让渡。关于随售权/拖售权、反稀释权、一票否决权、特殊知情权均涉及全体股东的权益，私募股权投资基金在本轮投资时设定的条件，亦无法保证在后轮投资者进入时仍有约束力，且该特殊权利涉及国有股权的处置和权利释放，在混改方案审批阶段甚至后续私募股权投资基金行权时，均须取得相关部门的审批方可实施，时间成本、审批结果均不可控，甚至可能由于拖售权的行使导致国有资本的控股地位发生变化而无法落实。因此，这些特殊权利安排在混改项目中应充分论证和磋商，甚至必要时作出适度让步。

　　对赌条款的去留

　　对赌条款在私募股权投资基金投资中易被普遍运用，一般约定被投企业未完成特定目标（如业绩不达标、未能上市等）时，由原股东、高管团队或被投企业对私募股权投资基金进行股份或资金补偿（估值调整），或直接触发回购条款，也被称为“单向对赌”。对赌条款能够有效降低私募股权投资基金因信息不对称等原因导致的投资风险，也是私募股权投资基金投资时重点磋商的内容，甚至成为私募股权投资基金投资的刚性条件。

　　私募股权投资基金参与国企混改项目时，是否适用对赌条款呢？从合法性角度考量，《全国法院民商事审判工作会议纪要》第二章第一节明确规定了关于对赌协议的效力及履行内容。即与公司对赌，需综合考量债权人利益、资本维持原则等因素认定对赌条款效力；与股东对赌，一般认定为有效。因此，国企混改中的对赌条款在履行审批手续后，具有一定的合法性，但能否普遍适用，仍面临国资监管方面的不确定性。如国有企业因业绩承诺未能达成，一旦触发估值调整或回购，性质即为国有资产处置，应依法向履行出资人职责的机构履行审批手续。未履行审批手续的，是否导致条款本身无效，司法实务中尚有争议。事实上，无论是估值调整还是原股东回购，均存在未经审批导致回购条款效力待定、股权价值低估造成国有资产流失，构成损害社会公共利益而被认定无效的可能。

　　既然如此，私募股权投资基金参与混改项目是否无法设置对赌条款？非也。国企混改项目中，可考虑选择设置与财产转移无关、不会造成国有资产流失的条件作为对赌条件，例如对管理层股权激励的行权条件进行限制或调整、董事改选、董事会席位的调整等。若必须设置与财产有关的条件，应事先于混改方案及拟签署的投资协议中载明并完成审批程序，建议以触发时点的评估价值为交易依据，设置条件时尽量满足无需进场公开交易的条件。当然，即使如此，若未来国资监管制度发生变更，它的约定效力也会存在不确定性。

　　基金投后管理及基金退出问题

　　投后管理是私募股权投资基金“募投管退”流程中重要的一环，在国企混改项目中，成熟的投后管理机制能够有效促进被投企业良性发展，也有利于私募股权投资基金把握退出时机等。笔者认为，私募股权投资基金参与混改项目开展投后管理工作，应从多角度跟踪项目的经营发展情况。第一，委派人员积极参加混改企业年度经营战略计划的制定，参与年度预算方案的制定等。第二，不定期收集企业财务和经营数据，动态监督经营状况。第三，参与如重大合作、重大投融资、重要人员变动等事项，及时提供经营建议及问题解决方案。第四，利用自身的资源优势，为被投企业提供增值服务。第五，及时分析汇总，适时制定退出计划。

　　对私募股权投资基金来讲，首次公开募股（以下简称IPO）退出可以获得较高的收益，但往往首发上市退出周期较长，存在较高的不确定性，且受禁售期限制。对于国企来讲，IPO的时间安排会受到国资审批、政策变化、机构改革等多种因素的制约，相比常规投资项目，私募股权投资基金投资拟混改企业时更需要制定完备且合理的退出计划。

　　但是，除上述基金退出方案外，私募股权投资基金还可以通过并购、股权回购、对外转让等方式退出。当然，私募股权投资基金在投资时一般会规划退出方式，包括意向并购方有哪些、被投企业发展到哪个阶段，甚至是何种财务指标应当考虑与意向并购方进行磋商等，成熟的私募股权投资基金机构都会在投资伊始作出预案。

　　笔者认为，如果私募股权投资基金退出时混改企业仍为有限责任公司，效率较高的退出方式为对外转让股权，相对股权回购，对外转让股权时面临的交易对象履行能力风险相对较低；相对其他退出方式，对外转让股权交易流程简便；当然，进场交易不可避免。值得关注的是混改企业其他股东的优先购买权，私募股权投资基金投资时，可在《公司章程》中就其对外股权转让的优先购买权进行事先排除设定，但应取得全体股东一致同意的决议。

　　专业的私募股权投资基金一般具备较强的解决问题能力，当拟混改企业或被投项目遇到困难或障碍时，私募股权投资基金作为股东，可为对方提供解决方案，甚至能为对方提供资金、资源、人才、技术等多方面的支持。而当私募股权投资基金遇上国企混改项目时，更应求同存异，促成资本与产业的充分结合，而不是因个别条件无法达成一致即将混改项目拒之门外。

　　综上，私募股权投资基金不应当仅追求短期收益、高额回报这一种投资形态，也应重视战略布局、取得长期稳定的项目收益。这样既有利于丰富私募股权投资基金的运作形式，更有利于有效助益深化国企改革，推动国有企业建立现代企业制度，优化产业布局，促进提质增效，加快产业转型升级，达成双赢。

　　（作者单位：沈阳仲裁委员会）