为有源头活水来

——兼谈《上市公司重大资产重组管理办法（征求意见稿）》

□特约撰稿 郑彧

6月20日，中国证监会就《上市公司重大资产重组管理办法》公开征求意见。本次修订的主要内容包括：将原先构成绕道借壳认定标准中的5年期限缩短为3年、取消借壳上市过程中的净利润认定指标等，其初衷仍是“市场化”。

首先，“市场化”一词虽已耳熟能详，但对于什么是“市场化”却仁者见仁，智者见智，没有统一共识。监管部门眼里的“市场化”与市场人士对“市场化”的认知可能并不相同。这就容易导致监管部门要放权让利的“市场”只是政府眼中的市场，未必是真正意义的市场化。因此，笔者认为，监管规则的制订首先应当依赖于监管部门和市场人士对“市场”及其运作规律的相同认知，否则以“市场化”名义出台的监管规则，最终仍有可能出现“南辕北辙”局面。

其次，由于市场可被用于投资的资金总量有限、市场的投资者数量有限，目前这种以统一竞价撮合为基础的集中证券市场不是一个交易效率可被无限放大的市场。证券市场对于市场参与各方提供资源配置的效率，仍取决于在特定证券市场从事交易可能带来的成本。这些成本大体上包括交易所自身从事交易撮合所发生的运营成本、证券监管机关和证券交易所进行证券交易监管的成本、投资者选择交易对象的机会成本、市场参与者投资失败所产生的沉没成本。基于这些成本的客观存在，为了实现以最小成本、最大效率提供交易的目的，鼓励上市公司的并购活动（包括借壳）就应该成为证券交易所服务市场定位的题中之义。因此，证券市场也要遵守“优胜劣汰”竞争法则，其不仅要允许优秀的公司通过进入市场进行筹资和交易，也要通过并购、退市等方式激活市场应有的活力。

最后，上市公司的收购、兼并及资产重组活动始终是一个以实践需要为驱动的商业决定。在证券市场这样一个专门提供证券公开交易的竞价场所，证券流动的自由化和价格的透明性更给收购活动带来了便利的活动空间。因此，涉及上市公司之间的并购、重组活动，不仅不会停止，反而会更加频繁。上市公司并购、重组监管制度的设计与实施，不是以对上市公司并购、重组行为进行限制或约束为目标，相反，其存在的意义应在于通过对并购当事人权益的防范性保护来保证上市公司并购、重组。由此，在监管制度设计导向上，不能围绕以“收购有益论”“收购无益论”为主导，而应设定并购、重组监管制度的价值取向或规则取向。

笔者认为，无论如何修改重大资产重组管理办法，并购重组监管制度的总体框架，其实就是一个“问渠那得清如许？为有源头活水来”的问题，即应该在尊重市场博弈规律前提下，以监管规则保障并购，让重组收购过程中的信息披露、程序规范，在股东权益之间保持平衡、形成保护体系。其关注的重点应该是如何设置披露规则，如何平衡股东利益保护与并购、重组效率之间的关系，如何设置防止内幕交易的机制等。

（作者系华东政法大学国际金融法律学院副教授）