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本刊简介究竟是投资关系还是名为投资实为借贷的关系？
-- ——从“L仲裁案”看附回购股权投资协议法律关系
编者按：回购协议是指投资者与被投资公司或其关联公司、股东所签订的满足一定条件下，投资者退出投资的方式。司法实践中，当回购协议约定的回购条件成就时，回购义务人不能履行回购义务，回购受让投资者持有的股权或份额，从而引发纠纷。此时，投资者与被投资公司之间的合同性质所形成的法律关系究竟是投资关系，还是名为投资实为借贷，其法律处理后果大相径庭。
本文以“L仲裁案”为视角，分析附回购股权投资协议的法律关系性质，同时对仲裁院的仲裁观点进行评析,以探寻司法实践中对附回购股权投资协议法律关系认定的裁决路径。
一种难以认定的关系
2018年4月4日，L（以下称申请人）与TXCY投资合伙企业（有限合伙）（以下称被申请人一）、SN创业投资有限公司（以下称被申请人二）签订了《有限合伙份额认购书》以及《有限合伙协议书》，约定申请人出资100万元，以有限合伙人的身份加入有限合伙企业，合伙事务执行人为被申请人二。
《有限合伙协议书》同时约定有限合伙人合伙期限为18个月，自有限合伙人投资款支付到有限合伙企业指定账户次日起，按年化收益率7%，每季度支付一次利息以及合伙期限到期后一次性返还本金和分红收益分配。
同日，申请人与SN控股有限公司（该公司为被申请人二的母公司，以下称被申请人三），签订《投资合伙企业（有限合伙）回购协议》（以下称《回购协议》），约定自有限合伙人出资满18个月时，同时满足未发生当然退伙情形、未将其持有的有限合伙份额转让给第三方且未向被申请人三提交股权转投申请、合伙企业未按合伙协议约定向申请人分配本金四个条件，申请人有权要求被申请人三在5个工作日内对申请人所持有的有限合伙份额进行回购。回购价格=申请人实际出资额+申请人应得业绩比较基准（年化）-申请人已从合伙企业获得的任何分配款。
2019年4月，申请人依据《有限合伙协议书》《回购协议》的争议解决约定，向仲裁委员会提起仲裁，请求裁决解除申请人与被申请人一、被申请人二签订的《有限合伙协议书》、裁决被申请人一返还申请人认购资金100万元人民币以及以100万元为基数按年利率7%支付利息，被申请人二、被申请人三对此承担连带清偿责任。
仲裁庭认为，申请人与被申请人签订的《有限合伙份额认购书》《有限合伙协议书》《回购协议》是双方当事人自愿协商签订的，是双方当事人的真实意思表示，不违反中国的法律和行政法规的强制性规定，应属合法有效，并对该案双方当事人具有约束力。
关于申请人与被申请人之间的法律关系性质，仲裁庭认为，应当结合协议的具体约定、各方权利义务和实际履行情况来分析。
结合案涉一系列交易文件的约定以及实际履行情况，申请人与被申请人之间构成借贷法律关系。理由为：《有限合伙协议书》约定申请人投资到被申请人一，每季度获得固定收益，投资到期后获得本金返还；《回购协议》关于回购条件和回购价格的约定，实质上是确保申请人可以获得其实际出资额与固定收益的总金额。该等安排与借贷关系所体现的按期付息、到期还本的内容特征相符合。合伙行为最典型的特征是共同出资、合伙经营、共享收益、共担风险，而案涉《有限合伙协议书》《回购协议》约定申请人有明确的固定收益，到期后获得本金返还，表明申请人只享受利益而不承担合伙企业经营的风险，不符合合伙的实质要件。因此，申请人与被申请人之间构成借贷法律关系。
申请人的投资款实为借款本金，投资期限18个月实为借款期限，固定收益7%实为借款利率。
一种特殊条件的协议
回购协议是指投资者与被投资方或被投资方原股东达成股权或合伙投资合同时，约定投资者的退出机制。该种退出机制为在满足双方约定的回购条件下，被投资方或者其原股东回购投资者持有的被投资方的股权或合伙份额。
在“L仲裁案”中，申请人与被申请人三签订的协议就属于私募合伙投资基金中的回购协议，其本质上属于一种融资方式。
不同种类的回购协议的性质认定各不相同，对回购协议进行分类对其性质的认定起到至关重要的作用。
司法实践中，回购协议可分为附条件和附期限两种类型：
附条件的回购协议
附条件的回购协议是指投资者与被投资方（融资方）约定在满足一定条件下，约定被投资方或其关联公司应回购投资者所持有被投资方的股权或份额。投资者与被投资方或其关联公司约定的回购条件是不确定的，有可能发生也有可能不会发生。实质上，回购协议约定的“条件”投资者对被投资方未来市值的一种评估，这与对赌协议的特征相符合。故，有人提出附条件的回购协议事实上就是对赌协议的一种类型。
附期限的回购协议
附期限的回购协议是指被投资方或其关联公司回购股权或合伙份额期限是确定会发生的，只要双方约定了具体的回购时间，回购义务人（被投资方或其关联公司或股东）就应按照协议约定的时间到达时，向被回购人（投资者）回购其所持有的股份或合伙份额。因此，附期限与附条件有着本质的区别：条件不是确定会发生的事情，而期限是确定会发生的事情。故而附期限的回购协议不具备对赌协议的典型“赌”的特征，其本质上更像是对投资者作出到期还本付息的一种承诺，带有一种对投资者投资作出担保的色彩。
一种名副其实的认定
“L仲裁案”仲裁院认定，申请人L与被申请人的关系是借贷关系，而并非表面上的投资关系，即名股实债。
仲裁的观点主要是基于申请人与被申请人之间所签订的回购协议内容体现了保证申请人L可以获得其实际出资额与固定收益的总金额。这与借贷法律关系的特征相符合，而与合伙投资的典型特征不相符合。
可以看出，仲裁庭认定附回购协议的私募基金法律关系的裁判路径主要探寻双方当事人缔约时的真实意思表示，从而认定双方之间真实的法律关系。
结合“L仲裁案”来看，仲裁庭主要是从以下几个方面来探寻申请人与被申请人之间的真实意思表示。
1.申请人有无行使合伙人权利
“L仲裁案”中，L作为被申请人一的有限合伙人，最首要的就是明确其合伙人身份的登记，而在该案中，申请人一在工商部门所登记的合伙人名册里并没有L的名字，这表明L虽与被申请人一签订了《有限合伙份额认购书》并缴纳了100万元的合伙出资份额，但其并没有成为被申请人一的有限合伙人。
此外，双方签订的《有限合伙协议书》约定：“在出资总额实际全部缴纳后将不再接纳新的合伙人”，这一约定使得申请人L在事实上不能成为被申请人一的有限合伙人，因此申请人并未成为被申请人一的有限合伙人，无法行使合伙人的权利。
2.申请人有无享受固定收益
根据申请人与被申请人签订的一系列协议——《回购协议》《有限合伙协议书》来看，申请人享受着优先分配收益率7%的收益，此收益与申请人投资所获报酬无关，形成固定收益。且双方约定的回购价格计算方式体现着被申请人三对申请人承诺保本保收益。其中，约定的回购“条件”是自申请人出资之日满18个月起，未提交股权转投且未将其出资份额转让给第三方。该条件是确定一定会发生的情形，在学理上这不应该被称为条件，而是被称为期限。
从上文论述的回购协议的分类可知，附期限的回购协议在实质上有着担保的意思，确保申请人可获得实际出资额与固定收益的总额。
仲裁庭结合申请人与被申请人签订的一系列协议约定的内容来看，申请人实际上不享有合伙人的权利且享受着固定的利益分配，投资期限到期后就享有对其投资还本付息的权利来认定申请人的真实意思表示是借款100万元给被申请人，并收取年利率7%的利息，18个月为借款期限，双方之间的法律关系实际为借贷关系，而不是投资关系。
“L仲裁案”是典型的没有涉及第三人利益情形下，附回购协议的私募基金法律关系认定的司法裁判路径，即坚持民法最基本的原则——意思自治原则，探寻纠纷双方当事人真实的意思表示，这需要结合投资者是否行使合伙人或股东的权利、是否实际参与到被投资方实际经营管理、是否共担风险共享收益、是否享受被投资方的固定收益，来认定双方之间的法律关系究竟是股权投资关系还是债权债务借贷关系。
2.涉及第三人利益情形下，附回购股权投资协议法律关系认定的司法裁判路径
梳理我国司法实践中已有判例，可以看出司法机关在裁判附回购协议的纠纷中注重区分“内部关系与外部关系”。对内，股东之间产生的纠纷，根据当事人的约定来裁判当事人之间的真实法律关系；对外，第三人应以双方当事人对外公示内容为依据，不受双方当事人内部约定约束。
著名的“新华信托—港城置业”破产债权确认纠纷案就体现了司法机关区分内外关系、保护债权人利益、善意第三人信赖利益等裁判路径。具体体现为：
新华信托股份有限公司(以下简称新华信托)与被告湖州港城置业有限公司(以下简称港城置业)破产债权确认纠纷一案，争议主要围绕新华信托向港城置业汇付的22478万元是股权转让款还是借款。
解决这个争议焦点对投资人而言无疑是意义重大的，因为根据破产法的有关规定，股权是不纳入破产清算的。所以，若该协议被认定为股权，新华信托将颗粒无收，损失重大。但若认定债权，因当事人签订了《抵押合同》，新华信托便可享受优先受偿的债权人地位。
法院在此案的裁判规则为坚持内外有别的原则：港城置业破产债权确认纠纷，涉及港城置业破产清算案所有债权人的利益。对外，新华信托有着股权投资的外观，公司债权人有理由信赖其股东身份且无法了解融资公司的真实负债情况，进产生了损害债权人及第三人利益的风险。这种风险在融资公司的破产程序中得到了放大。如投资方为债权投资，则可以取得较为前面的分配顺序，但导致其他权利人能分配到的利益减少。
故应适用融资公司的外观主义原则，认定新华信托与港城置业为股权投资关系，避免对其他债权人的损害。
本文以“L仲裁案”作为切入点，对附回购股权投资协议法律关系的认定进行研究，并对仲裁院的仲裁理由进行了评析，进而探寻司法实践中对附回购股权投资协议法律关系认定的裁决路径。
在司法实践中，主要有两类认定规则：第一类是在涉及第三人利益的情况下，因股权或合伙份额登记具有外观效应，应保护第三人对此产生的信赖利益，从而认定对外投资协议下呈现的法律关系为投资法律关系。第二类在没有涉及第三人利益的情况下，从探寻双方当事人真实意思表示来认定双方之间的法律关系。
（作者系广东格明律师事务所律师）
本文以“L仲裁案”为视角，分析附回购股权投资协议的法律关系性质，同时对仲裁院的仲裁观点进行评析,以探寻司法实践中对附回购股权投资协议法律关系认定的裁决路径。
一种难以认定的关系
——“L仲裁案”概述
2018年4月4日，L（以下称申请人）与TXCY投资合伙企业（有限合伙）（以下称被申请人一）、SN创业投资有限公司（以下称被申请人二）签订了《有限合伙份额认购书》以及《有限合伙协议书》，约定申请人出资100万元，以有限合伙人的身份加入有限合伙企业，合伙事务执行人为被申请人二。《有限合伙协议书》同时约定有限合伙人合伙期限为18个月，自有限合伙人投资款支付到有限合伙企业指定账户次日起，按年化收益率7%，每季度支付一次利息以及合伙期限到期后一次性返还本金和分红收益分配。
同日，申请人与SN控股有限公司（该公司为被申请人二的母公司，以下称被申请人三），签订《投资合伙企业（有限合伙）回购协议》（以下称《回购协议》），约定自有限合伙人出资满18个月时，同时满足未发生当然退伙情形、未将其持有的有限合伙份额转让给第三方且未向被申请人三提交股权转投申请、合伙企业未按合伙协议约定向申请人分配本金四个条件，申请人有权要求被申请人三在5个工作日内对申请人所持有的有限合伙份额进行回购。回购价格=申请人实际出资额+申请人应得业绩比较基准（年化）-申请人已从合伙企业获得的任何分配款。
2019年4月，申请人依据《有限合伙协议书》《回购协议》的争议解决约定，向仲裁委员会提起仲裁，请求裁决解除申请人与被申请人一、被申请人二签订的《有限合伙协议书》、裁决被申请人一返还申请人认购资金100万元人民币以及以100万元为基数按年利率7%支付利息，被申请人二、被申请人三对此承担连带清偿责任。
仲裁庭认为，申请人与被申请人签订的《有限合伙份额认购书》《有限合伙协议书》《回购协议》是双方当事人自愿协商签订的，是双方当事人的真实意思表示，不违反中国的法律和行政法规的强制性规定，应属合法有效，并对该案双方当事人具有约束力。
关于申请人与被申请人之间的法律关系性质，仲裁庭认为，应当结合协议的具体约定、各方权利义务和实际履行情况来分析。
结合案涉一系列交易文件的约定以及实际履行情况，申请人与被申请人之间构成借贷法律关系。理由为：《有限合伙协议书》约定申请人投资到被申请人一，每季度获得固定收益，投资到期后获得本金返还；《回购协议》关于回购条件和回购价格的约定，实质上是确保申请人可以获得其实际出资额与固定收益的总金额。该等安排与借贷关系所体现的按期付息、到期还本的内容特征相符合。合伙行为最典型的特征是共同出资、合伙经营、共享收益、共担风险，而案涉《有限合伙协议书》《回购协议》约定申请人有明确的固定收益，到期后获得本金返还，表明申请人只享受利益而不承担合伙企业经营的风险，不符合合伙的实质要件。因此，申请人与被申请人之间构成借贷法律关系。
申请人的投资款实为借款本金，投资期限18个月实为借款期限，固定收益7%实为借款利率。
一种特殊条件的协议
——回购协议概述
回购协议是指投资者与被投资方或被投资方原股东达成股权或合伙投资合同时，约定投资者的退出机制。该种退出机制为在满足双方约定的回购条件下，被投资方或者其原股东回购投资者持有的被投资方的股权或合伙份额。在“L仲裁案”中，申请人与被申请人三签订的协议就属于私募合伙投资基金中的回购协议，其本质上属于一种融资方式。
不同种类的回购协议的性质认定各不相同，对回购协议进行分类对其性质的认定起到至关重要的作用。
司法实践中，回购协议可分为附条件和附期限两种类型：
附条件的回购协议
附条件的回购协议是指投资者与被投资方（融资方）约定在满足一定条件下，约定被投资方或其关联公司应回购投资者所持有被投资方的股权或份额。投资者与被投资方或其关联公司约定的回购条件是不确定的，有可能发生也有可能不会发生。实质上，回购协议约定的“条件”投资者对被投资方未来市值的一种评估，这与对赌协议的特征相符合。故，有人提出附条件的回购协议事实上就是对赌协议的一种类型。
附期限的回购协议
附期限的回购协议是指被投资方或其关联公司回购股权或合伙份额期限是确定会发生的，只要双方约定了具体的回购时间，回购义务人（被投资方或其关联公司或股东）就应按照协议约定的时间到达时，向被回购人（投资者）回购其所持有的股份或合伙份额。因此，附期限与附条件有着本质的区别：条件不是确定会发生的事情，而期限是确定会发生的事情。故而附期限的回购协议不具备对赌协议的典型“赌”的特征，其本质上更像是对投资者作出到期还本付息的一种承诺，带有一种对投资者投资作出担保的色彩。
一种名副其实的认定
——对“L仲裁案”仲裁庭观点的评析
“L仲裁案”仲裁院认定，申请人L与被申请人的关系是借贷关系，而并非表面上的投资关系，即名股实债。仲裁的观点主要是基于申请人与被申请人之间所签订的回购协议内容体现了保证申请人L可以获得其实际出资额与固定收益的总金额。这与借贷法律关系的特征相符合，而与合伙投资的典型特征不相符合。
可以看出，仲裁庭认定附回购协议的私募基金法律关系的裁判路径主要探寻双方当事人缔约时的真实意思表示，从而认定双方之间真实的法律关系。
结合“L仲裁案”来看，仲裁庭主要是从以下几个方面来探寻申请人与被申请人之间的真实意思表示。
1.申请人有无行使合伙人权利
“L仲裁案”中，L作为被申请人一的有限合伙人，最首要的就是明确其合伙人身份的登记，而在该案中，申请人一在工商部门所登记的合伙人名册里并没有L的名字，这表明L虽与被申请人一签订了《有限合伙份额认购书》并缴纳了100万元的合伙出资份额，但其并没有成为被申请人一的有限合伙人。
此外，双方签订的《有限合伙协议书》约定：“在出资总额实际全部缴纳后将不再接纳新的合伙人”，这一约定使得申请人L在事实上不能成为被申请人一的有限合伙人，因此申请人并未成为被申请人一的有限合伙人，无法行使合伙人的权利。
2.申请人有无享受固定收益
根据申请人与被申请人签订的一系列协议——《回购协议》《有限合伙协议书》来看，申请人享受着优先分配收益率7%的收益，此收益与申请人投资所获报酬无关，形成固定收益。且双方约定的回购价格计算方式体现着被申请人三对申请人承诺保本保收益。其中，约定的回购“条件”是自申请人出资之日满18个月起，未提交股权转投且未将其出资份额转让给第三方。该条件是确定一定会发生的情形，在学理上这不应该被称为条件，而是被称为期限。
从上文论述的回购协议的分类可知，附期限的回购协议在实质上有着担保的意思，确保申请人可获得实际出资额与固定收益的总额。
仲裁庭结合申请人与被申请人签订的一系列协议约定的内容来看，申请人实际上不享有合伙人的权利且享受着固定的利益分配，投资期限到期后就享有对其投资还本付息的权利来认定申请人的真实意思表示是借款100万元给被申请人，并收取年利率7%的利息，18个月为借款期限，双方之间的法律关系实际为借贷关系，而不是投资关系。
一种内外有别的路径——关于附回购股权投资协议法律关系的认定
1.不涉及第三人利益情形下，附回购股权投资协议法律关系认定的司法裁判路径“L仲裁案”是典型的没有涉及第三人利益情形下，附回购协议的私募基金法律关系认定的司法裁判路径，即坚持民法最基本的原则——意思自治原则，探寻纠纷双方当事人真实的意思表示，这需要结合投资者是否行使合伙人或股东的权利、是否实际参与到被投资方实际经营管理、是否共担风险共享收益、是否享受被投资方的固定收益，来认定双方之间的法律关系究竟是股权投资关系还是债权债务借贷关系。
2.涉及第三人利益情形下，附回购股权投资协议法律关系认定的司法裁判路径
梳理我国司法实践中已有判例，可以看出司法机关在裁判附回购协议的纠纷中注重区分“内部关系与外部关系”。对内，股东之间产生的纠纷，根据当事人的约定来裁判当事人之间的真实法律关系；对外，第三人应以双方当事人对外公示内容为依据，不受双方当事人内部约定约束。
著名的“新华信托—港城置业”破产债权确认纠纷案就体现了司法机关区分内外关系、保护债权人利益、善意第三人信赖利益等裁判路径。具体体现为：
新华信托股份有限公司(以下简称新华信托)与被告湖州港城置业有限公司(以下简称港城置业)破产债权确认纠纷一案，争议主要围绕新华信托向港城置业汇付的22478万元是股权转让款还是借款。
解决这个争议焦点对投资人而言无疑是意义重大的，因为根据破产法的有关规定，股权是不纳入破产清算的。所以，若该协议被认定为股权，新华信托将颗粒无收，损失重大。但若认定债权，因当事人签订了《抵押合同》，新华信托便可享受优先受偿的债权人地位。
法院在此案的裁判规则为坚持内外有别的原则：港城置业破产债权确认纠纷，涉及港城置业破产清算案所有债权人的利益。对外，新华信托有着股权投资的外观，公司债权人有理由信赖其股东身份且无法了解融资公司的真实负债情况，进产生了损害债权人及第三人利益的风险。这种风险在融资公司的破产程序中得到了放大。如投资方为债权投资，则可以取得较为前面的分配顺序，但导致其他权利人能分配到的利益减少。
故应适用融资公司的外观主义原则，认定新华信托与港城置业为股权投资关系，避免对其他债权人的损害。
本文以“L仲裁案”作为切入点，对附回购股权投资协议法律关系的认定进行研究，并对仲裁院的仲裁理由进行了评析，进而探寻司法实践中对附回购股权投资协议法律关系认定的裁决路径。
在司法实践中，主要有两类认定规则：第一类是在涉及第三人利益的情况下，因股权或合伙份额登记具有外观效应，应保护第三人对此产生的信赖利益，从而认定对外投资协议下呈现的法律关系为投资法律关系。第二类在没有涉及第三人利益的情况下，从探寻双方当事人真实意思表示来认定双方之间的法律关系。
（作者系广东格明律师事务所律师）
● 责任编辑：侯兆晓