“违规举牌”究竟害了谁？

　　最近，在我国证券市场上，两起正在审理中的民事案件吸引了市场各方的广泛关注，一是ST新梅的控股股东兴盛集团诉王斌忠和开南账户组等案，二是西藏旅游的控股股东国风集团诉胡波、胡彪案。两起案件都因同一种证券市场违法行为所引发，即收购方违反证券法第86条、《上市公司收购管理办法》（以下简称《办法》）第13条至第17条的规定（大额持股信息披露义务），在持股数达到5%以上时不予或者延迟披露。股权分置改革以后，此类被业界称为“违规举牌”的违法行为逐渐增多，不仅扰乱了证券市场秩序，也为司法实务带来了新课题。

“违规举牌”的收益远远大于成本

　　收购方之所以“违规举牌”，经济上收益与成本之间的巨大差异是其重要考虑。从收益上说，“违规举牌”能够极大地减少收购方继续收购目标公司股份的成本，相应地增加其收益。原因在于目标股东不惜售或且目标公司未及时设置反收购措施等。而且，“违规举牌”也能够让收购方规避作为大股东的诸多法律义务，例如短线交易、内幕交易和关联交易的限制等。此外，“违规举牌”还能够保护收购方的商业秘密和一致行动人之间的关系等，好处甚多。从成本上说，目前证券法第193条仅规定了收购方的行政责任，该行政责任的最高罚金仅为60万元人民币。另外，《办法》第76条规定，“违规举牌”的收购方在改正（即按规定披露大额持股信息）前，对其持有或者实际支配的股份不得行使表决权。对于“违规举牌”收购方的民事责任，证券法遗憾地没有作出明确规定，因而使司法实务充满不确定性。当然，收购方或者直接负责人等可能会受到名誉上的损失（reputation damages），某些情况下直接负责人还可能会被证监会科以市场禁入等措施，但是对于那些敢于以身试法的收购方来说，此类处罚实在是微不足道。总之，从成本收益的角度来说，“违规举牌”的收益要远远大于成本。

“违规举牌”损害了社会公共利益

　　公开、公平、公正的“三公”原则（证券法第3条）是证券市场健康良性发展的基石，透明和有效率的证券市场是整个社会的公共财富（证券法第1条），因此证券市场各方都义务维护证券市场的“三公”原则。“违规举牌”无疑违反了“三公”原则中的公开原则和公平原则，侵蚀了证券市场的基石，损害了社会公共利益。
　　“阳光是最好的防腐剂，灯光是最有效率的警察。”美国联邦最高法院前大法官布兰代斯的名言，诠释了公开原则对于证券市场的绝对重要性。在真实、准确、完整和及时信息公开的基础上，证券市场各方才能够作出准确的决策（投资决策、监管决策等），有效率的证券市场从而得以建立。因此，通过科以收购方“举牌”义务，能够使证券市场上的各方了解公司正在发生的重要变化，并据此作出决策。例如，目标公司管理层可以考虑是否设置反收购措施来防止可能发生的恶意并购、目标公司的其他大股东可以考虑是否增持股份以确保自己在公司中的地位，投资者可以考虑是否在此时卖出、买进或者继续持有目标公司股票，其他有意收购目标公司的投资者也可以考虑是否加快自己的收购步伐或者退出收购。对于监管层而言，上市公司收购是各类违法行为的“导火索”，其需要密切注意是否有内幕交易、“老鼠仓”等行为发生。收购方的“违规举牌”行为，显然无法让上述各方作出准确的决策。
　　公平原则能够确保证券市场的投资者平等地获得投资信息与投资机会，增强投资者对证券市场的信心，从而投资者敢于投资、乐于投资。对于投资者而言，收购方的大额持股信息显然会影响其对目标公司的投资决策。因此，收购方的“违规举牌”行为，使得其他投资者无法平等地获得关于目标公司股价变动的信息（因为该信息只有收购方知道），进而也使得其他投资者失去了平等交易的机会（相比于收购方，其他投资者在信息不对称的情形下作出投资决策，显然处于劣势地位），违反了公平原则。
　　总之，收购方的“举牌”义务，是对整个证券市场的义务。收购方违反该义务，不仅侵蚀了证券市场的基石，同时也损害了公共利益。

“违规举牌”民事责任的明确刻不容缓

　　为了遏制“违规举牌”行为的发生，维护证券市场的“三公”原则，保护社会公共利益，司法机关有必要及时地通过判决或者司法解释的方式，“创造性”地明确该违法行为的民事责任。前述所提到的两起案件就给法院提供了这样的机遇，当然也是挑战。
　　首先，就原、被告而言，由于“违规举牌”多为“诱空型虚假陈述”，因此受到欺诈并卖出股票的股东为适格原告。公司为维护公司自身的利益，也可以提出诉讼。大股东在自己遭受损失的情况下，当然可以提出诉讼。但是，如果大股东是代表公司提出诉讼，则存在一定问题。因为，只有在公司不提出诉讼的前提下，大股东才可以按照公司法第151条的规定，提出股东代表诉讼。被告则为负有“举牌”义务的信息披露主体，包括直接责任人、一致行动人以及实际控制人等。
　　其次，就民事责任构成要件而言，“违规举牌”属于虚假陈述类侵权行为，因此可以比照（但不是完全适用）《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》。在过错方面，应当推定收购人有过错，除非其证明自己没有过错才可免责。在违法行为方面，原告只需要举证收购方违反了大额信息披露义务的规定即可。原告可以通过提交证监会的行政处罚决定书或者交易所的自律监管措施等来完成举证义务。在损失方面，对投资者而言，损失为低价卖出股票与股票真实价值之间的差额乘以投资者净卖出的股票数量；对于公司而言，其损失具有多样性，不能一概而论。损失可能是其无法采取相应的反收购措施，损失也有可能是其在回购股份时所多支出的金额等。在因果关系方面，应当推定收购方的违法行为与损失之间具有因果关系。对此被告可以举证推翻，例如投资者知道“违规举牌”存在还进行投资或者损失由系统性风险所导致等。
　　最后，就承担责任的方式而言，对于投资者来说，被告应当赔偿其实际损失和相应的利息。对于公司而言，由于其损失具有多样性，因此法院可以采用的责任承担方式除了损害赔偿之外，还包括但不限于：1.停止侵害。收购方在更正信息之前，不得交易目标公司股份。2.卖出超额股份。收购方应当通过集中竞价的方式，卖出超过5%以上的股份，以恢复到“违规举牌”之前的持股状态。为什么要通过集中竞价方式卖出股份？主要考虑是如果允许收购方通过协议转让等方式交易，其极有可能将股权转让给关联方，从而无法达到该种责任承当方式的目的。3.吐出非法所得。即当卖出超过5%以上股份的所得大于其购买成本时，收购方应当将该差额利益给公司。证券法的基本原则是任何人不得因违法行为而获利。因此，与其让收购方保有该违法利益，不如让公司获得该利益。该种责任承担方式也被美国法院所采用。4.限制股东权。在收购方未卖出超过5%以上的股份之前，对于超出部分的股东权（包括提案权、投票权以及收益权等），收购方不能行使。
　　（作者系北京市隆安律师事务所上海分所律师）　

责任编辑 王健